×
БЕСПЛАТНАЯ КОНСУЛЬТАЦИЯ ЮРИСТА
Главная - Другое - Применение доходного подхода при оценке стоимости акций

Применение доходного подхода при оценке стоимости акций

Методы доходного подхода к оценке бизнеса


Доходный базируется на принципе возможности получения дохода от эксплуатации объекта, который подлежит оценке. То есть на первый план выходит именно возможность извлечения дохода, а в итоге и прибыли: замысел и формула расчета при применении подхода заключается в определении текущей стоимости возможных доходов как от работы , так и от его продажи в конце периода извлечения доходов. Доходный подход к оценке стоимости бизнеса обладает рядом преимуществ:

  1. возможность учета экономического устаревания компании;
  2. возможность учета доходности вложений в бизнес с акцентом на величину извлекаемой прибыли от продажи товаров или услуг;
  3. возможность учета хозяйственных и производственных затрат.

Существуют и явные сложности в применении такого подхода: он не дает возможности точно определить ставку дисконтирования прибыли компании, потому что для ее расчета не хватает рыночных данных, а сама экономическая ситуация крайне в стране нестабильна.

Также возможны погрешности из-за недостатка и прозрачности данных при прогнозировании будущих доходов предприятия.

Существуют методы доходного подхода для , их всего два:

  1. метод капитализации.
  2. метод дисконтирования денежных потоков;

методом капитализации доходов эффективна для предприятий, уже накопивших в результате капитализации их в предшествующие периоды.

Использование данного подхода возможно, если достаточно данных для оценки, а доход от бизнеса стабилен и предполагается, что таким он и будет в дальнейшем. Оценка стоимости бизнеса методом капитализации производится по формуле: чистая прибыль / ставка капитализации.

Денежный поток (ДП) – разность между поступлениями и оттоком финансов за установленный период. ДП бывает нескольких видов:

  1. номинальный (реальный);
  2. приходящийся на собственный капитал;
  3. приходящийся на инвестиционный капитал.

Метод дисконтирования денежных потоков в оценке бизнеса ориентируется на , функционирующей в настоящий момент времени и планирующей продолжать свою деятельность в будущем.

Актуален этот подход для новых компаний, у которых еще нет достаточной капитализации, но есть перспективы развития нового продукта и реальные преимущества, по сравнению с имеющимися или возможными конкурентами.

Метод дисконтирования денежных потоков в оценке бизнеса основывается на расчете стоимости чистого денежного потока от объекта оценки, деленного на ставку дисконтирования. При этом данная ставка эквивалентна ставке дохода, которая равнозначна рискам инвестора, вложившего средства в бизнес.

Основные подходы и методы оценки акций

Существуют различные подходы к оценке акций, которые предполагают использование определенных методов для установления стоимости ценных бумаг.

Выбор подходящих подходов и техник определяется оценщиком в зависимости от конкретной ситуации.

Для (пая) акционерного общества могут применяться следующие подходы:

  • Сравнительный. Оценка акций сравнительным подходом базируется на принципе замещения и предполагает, что инвестор не потратит на оцениваемый пакет сумму, превышающую цену приобретения аналогичного пакета ценных бумаг, обладающего аналогичной полезностью. В данном случае используется рыночный метод оценки акций, применяя который, стоимость определяется исходя из информации о заключенных сделках или предложениях о продаже ценных бумах, аналогичных или сопоставимых оцениваемым.
  • Доходный. доходным подходом состоит в определении их ожидаемой доходности. В данном случае предприятие-эмитент рассматривается не в качестве имущественного комплекса, а как бизнес, приносящий определенный доход. В рамках данного подхода используются методы оценки акций, предполагающие расчет текущей стоимости вероятных доходов, которые будут получены в результате деятельности предприятия либо его вероятной продажи.
  • Затратный. Затратный подход оценки акций базируется на утверждении, что стоимость ценных бумаг сопоставима затратам, которые необходимо понести для создания аналогичной компании. Стоимость акций в данном случае приравнивается к рыночной стоимости замещаемого предприятия. Таким образом, методы определения стоимости акций, используемые в рамках затратного подхода, основываются на рыночной стоимости реальных активов. Недостатком данной концепции является невозможность учесть перспективы развития бизнес-эмитента.

В рамках каждой из приведенных концепций могут применяться разнообразные методы оценки рыночной стоимости акций, целесообразность использования которых определяется в зависимости от конкретной ситуации. Рассмотрим методы , используемые в рамках каждого из подходов.

  1. Метод рынка капитала – одна из методик, которая используется при сравнительном подходе. Она основывается на информации о ценах, которые были уплачены за акции аналогичных компаний на фондовых рынках. При необходимости полученная информация корректируется, являясь ориентиром для расчета рыночной стоимости оцениваемых пакетов ценных бумаг.
  2. Метод продаж (сделок) по сути, является частным случаем предыдущего метода. При этом главным отличием является то, что метод продаж основывается на ценах покупки контрольных пакетов акций схожих либо аналогичных компаний.
  3. Оценка акций методом дисконтирования будущих потоков является одной из методик, используемых при доходном подходе. Данный метод оценки стоимости пакетов акций целесообразно использовать в том случае, если ожидаемые уровни денежных потоков существенно отличаются от нынешних и подлежат обоснованному определению.
  4. В рамках доходной концепции также применяется метод капитализации прибыли. В данном случае рассчитывается нормализованный денежный поток, основанный на утверждении, что текущие финансовые поступления соизмеримы с прогнозируемыми денежными потоками. Метод капитализации прибыли применим для бизнес-эмитентов, доход которых является стабильным, а суммы будущих расходов, доходов и ожидаемые темпы роста являются предсказуемыми.
  5. Оценка акций методом чистых активов применяется в условиях затратной концепции. Данная методика определяет стоимость объекта оценки как разность текущей рыночной стоимости суммы всех активов и пассивов компании-эмитента, скорректированных на конкретную дату.

Стоит учитывать, что в процессе оценивания может потребоваться определение стоимости не всех 100% акций компании, а лишь отдельного пакета.

Поэтому необходимым условием при является определение ещё одного факта: контрольным либо неконтрольным является оцениваемый пакет. Большинство методик, используемых в рамках различных подходов, позволяют учесть уровень контроля и условно относятся к методам оценки контрольного пакета акций.

Исключением является метод рынка капитала, который в большей степени применим в качестве метода оценки неконтрольных пакетов акций.

Если же эксперт использует для оценки контрольного пакета метод рынка капитала, то расчетная стоимость корректируется на размер премии за контроль.

Доходный подход к оценке стоимости компании и акций

В соответствии с действующими стандартами доходный подход — это совокупность методов определения стоимости объекта оценки (компании, акций, активов), основанных на расчетах ожидаемых доходов объекта оценки. При оценке стоимости компании по этому критерию доход рассматривается как основной фактор, определяющий величину стоимости объекта.

При прочих равных условиях, чем больше доход, приносимый объектом оценки, тем больше величина его стоимости. При этом имеют значение продолжительность периода получения возможного дохода, степень и вид рисков, сопровождающих данный процесс.

Иными словами, доходный подход — это определение современной текущей стоимости будущих доходов, которые возникнут в результате использования активов и возможной дальнейшей их продажи.Используются два метода преобразования доходов, приносимых компанией (недвижимостью):1. Дисконтирование потоков денежных средств. Сущность метода состоит в определении всех потоков денежных средств за весь период функционирования компании, владения собственностью или акциями и приведения этих потоков к текущей стоимости.2.

Метод капитализации дохода. Он основан на определении чистого операционного дохода (или других показателей доходности компании и ее акций) за первый год на умножении значения этого дохода на соответствующий коэффициент, называемый коэффициентом капитализации.К ограничениям в использовании метода капитализации относятся неравномерность получаемых доходов, нестабильность цен (инфляция) и курсов валют, т.е.

любой значительный разброс одноименных показателей стоимостей или доходов среди аналогичных объектов на рынке, в отрасли или народном хозяйстве. Таким образом, использование данного метода возможно только при оценке объектов, приносящих постоянный (аннуитет) или равномерно изменяющийся доход в течение всего срока функционирования компании (владения пакетом акций) на более или менее стабильном рынке.Доходы, приносимые компанией (недвижимостью), принято делить на две составляющие: возврат капитала и доход на капитал.

Таким образом, использование данного метода возможно только при оценке объектов, приносящих постоянный (аннуитет) или равномерно изменяющийся доход в течение всего срока функционирования компании (владения пакетом акций) на более или менее стабильном рынке.Доходы, приносимые компанией (недвижимостью), принято делить на две составляющие: возврат капитала и доход на капитал. При этом для количественного выражения возврата инвестиций применяют измерители, которые называются нормами возврата. Они подразделяются в свою очередь на нормы доходности и нормы отдачи (прибыльности).Нормы доходности выражают взаимосвязь между годовым доходом и объемом инвестиций.

К ним относятся: общий коэффициент капитализации, коэффициенты капитализации для земли, зданий, сооружений и т.д.

Нормы доходности учитывают в явном виде только доходы от объекта и показывают, с какой скоростью осуществляется возврат вложенных средств.Нормы отдачи выражают взаимосвязь между всеми ожидаемыми от компании выгодами (включая возврат средств при ее продаже или банкротстве) и размером инвестиций.

К этим показателям относятся: норма процента, норма дисконта, внутренняя норма доходности (IRR) и др.

Норма отдачи выражается обычно как годовая ставка сложного процента и показывает, какой объем прибыли приходится на каждую единицу вложенных средств за весь срок функционирования компании (недвижимости) или срок жизни инвестиционного проекта.Таким образом, из вышеизложенного следует, что доходный подход предполагает использование при оценке двух методов: дисконтирования денежных потоков и капитализации.

Данный подход и методы оценки стоимости компании зависят в основном от двух факторов: положения компании на рынке и перспектив ее развития.

Используемые при этом показатели могут быть различны; важно также учитывать, на каком этапе развития компании собственник начнет получать данные доходы и с каким риском это сопряжено.

Все эти факторы, влияющие на оценку компании, позволяют учесть метод дисконтирования денежных потоков.Определение стоимости этим методом основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данную компанию сумму, большую, чем текущая стоимость будущих доходов, а собственник не продаст свою компанию по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. В результате взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.Рассматриваемый метод оценки считается наиболее приемлемым с точки зрения инвестиционных мотивов, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги в действующее предприятие, в конечном счете покупает не набор активов, состоящий из зданий, сооружений, машин, оборудования, нематериальных ценностей и т.д., а поток будущих доходов, позволяющий ему окупить вложенные средства за счет полученной прибыли.Рассмотрим сущность данного метода оценки компании, а затем содержание работ по каждому этапу оценки. Отметим, что этот метод может быть использован и при оценке будущей стоимости акций компании-эмитента.Метод дисконтирования денежных потоков основан на предположении, что стоимость инвестиций в компанию в целом (или покупку ее акций) зависит от будущих выгод (например, от величины денежного потока будущих доходов или дивидендов), которые получит инвестор.

Затем эти будущие денежные потоки приводятся к эквивалентной текущей стоимости с использованием ставки дисконта, которая зависит от требуемой инвестором нормы дохода (доходности) на вложенные средства. Расчеты ожидаемой инвестором доходности основываются на анализе риска инвестирования в компанию, а также риска, связанного с получением ожидаемого будущего денежного потока в нестабильных условиях внешней среды (изменения процентных ставок, курса валюты, инфляции и др.).Основные этапы оценки рыночной стоимости компании методом дисконтирования денежных потоков представлены в табл. 5.Переходим к рассмотрению сущности работ по каждому из этапов оценки компании.1.

Выбор модели денежного потока. При оценке компании можно применить одну из двух моделей денежного потока:

  1. денежный поток для собственного капитала;
  2. денежный поток для всего инвестированного капитала.

На рис.

5 представлена последовательность расчетов для оценки соответствующих величин денежного потока.При использовании модели денежного потока для собственного капитала рассчитывается рыночная стоимость собственного (акционерного) капитала.

Во втором случае рассматривается денежный поток для всего инвестированного капитала. При этом условно не различается собственный и заемный капитал и рассчитывается совокупный денежный поток.

Исходя из этого к денежному потоку прибавляются выплаты процентов по задолженности, которые ранее были вычтены при расчете чистой прибыли. Поскольку проценты по задолженности вычитались из прибыли до уплаты налогов, возвращая их назад, следует уменьшить их сумму на величину налога на прибыль. Итогов расчета по этой модели является рыночная стоимость всего инвестированного капитала предприятия.В обеих моделях денежный поток может быть рассчитан на номинальной основе (в текущих ценах) или на реальной основе (с учетом темпов инфляции).2.

Определение длительности периода прогнозирования.

В расчетах с рассматриваемым методом стоимость компании основывается на будущих, а не на прошлых денежных потоках.

Поэтому при такой оценке необходимостью является обоснование прогноза денежного потока (на основе прогнозных отчетов о движении денежных средств) на будущий временной период начиная с текущего года. В качестве прогнозного берется период, продолжающийся до тех пор, пока темпы роста компании не стабилизируются.

Предполагается, что в постпрогнозный период должны быть стабильные долгосрочные темпы роста.Определение продолжительности прогнозного периода — сложная задача. С одной стороны, чем длиннее прогнозный период, тем больше число наблюдений и тем более обоснованной выглядит итоговая величина текущей стоимости компании.

С другой стороны, чем длиннее прогнозный период, тем сложнее прогнозировать конкретные величины выручки, расходов, темпов инфляции, потоков денежных средств. По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять от 5 до 10 лет в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации.

По сложившейся в странах с развитой рыночной экономикой практике прогнозный период для оценки предприятия может составлять от 5 до 10 лет в зависимости от целей оценки и конкретной ситуации. В странах с переходной экономикой, в условиях нестабильности где адекватные долгосрочные прогнозы затруднительны, допустимо сокращение прогнозного периода до 3 лет. Для точности результата можно разделить прогнозный период на более мелкие единицы измерения (квартал, месяц).3.

Ретроспективный анализ и прогноз валовой выручки от реализации. При этом требуется детальное рассмотрение и учет целого ряда факторов.

К ним относятся:

  1. ситуация в конкретной отрасли с учетом уровня конкуренции;
  2. объемы производства и цены на продукцию;
  3. номенклатура выпускаемой продукции;
  4. перспективы и возможные последствия капитальных вложений;
  5. ретроспективные показатели темпов роста предприятия;
  6. общее положение в экономике, определяющее перспективы спроса на продукцию;
  7. имеющиеся производственные мощности;
  8. спрос на продукцию;
  9. долгосрочные темпы роста объемов производства в постпрогнозный период и др.
  10. доля оцениваемой компании на рынке;
  11. темпы инфляции;

Следует придерживаться общего правила: прогноз валовой выручки должен быть логически совместим с ретроспективными показателями деятельности компании с учетом отраслевых или региональных особенностей.4.

Анализ и прогноз расходов. На этом этапе проводятся:

  1. изучение единовременных и чрезвычайных статей расходов, которые могут фигурировать в финансовой отчетности за прошлые годы, но в будущем не встретятся;
  2. оценка инфляционных ожиданий и влияния информации на каждую категорию издержек;
  3. сравнение прогнозируемых расходов с соответствующими показателями предприятий-конкурентов или аналогичными среднеотраслевыми показателями.
  4. изучение структуры расходов, в особенности соотношения постоянных и переменных издержек;
  5. определение амортизационных отчислений исходя из наличия основных фондов, их типологических групп и будущего прироста и выбытия;
  6. расчет затрат на выплату процентов на основе прогнозируемых величин и видов задолженностей;
  7. учет ретроспективных взаимосвязей и тенденций,

Главное в изучении производственных издержек — их разумная экономия.

Если она систематически достигается без ущерба для качества, то продукция предприятия остаемся конкурентоспособной.

Для правильной оценки этого обстоятельства необходимо выявить и контролировать причины возникновения затрат.Эффективное и постоянное управление издержками неразрывно связано с обеспечением качественной информацией их относительной конкурентоспособности.

Умение постоян^0 контролировать текущие издержки позволяет корректировать номенклатуру производимой продукции в пользу наиболее конкурентоспособных ее видов, проводить разумную ценовую политику, реально оценивать эффективность работы структурных подразделений.Классификация затрат может производиться по нескольким признакам:

  1. по отношению к объему производства: переменные, постоянные, условно-постоянные;
  2. по составу: плановые, фактические;
  3. по функциям управления: производственные, коммерческие, административные.
  4. по способу отнесения на себестоимость: прямые, косвенные;

Для оценки рассматриваемым методом важны две классификации издержек.1.

Классификация издержек на постоянные и переменные.Постоянные издержки не зависят от изменения объемов производства (например, административные и управленческие расходы, амортизационные отчисления, расходы по сбыту за вычетом комиссионных, арендная плата, налог на имущество и т.д.).Переменные издержки (сырье и материалы, заработная плата основного производственного персонала, расход топлива и энергии на производственные нужды) обычно считают пропорциональными изменению объемов производства.Классификация издержек на постоянные и переменные используется прежде всего при проведении анализа безубыточности, а также для оптимизации структуры или объемов выпускаемой продукции.2.

Классификация издержек на прямые и косвенные.Она применяется для отнесения издержек на определенный вид продукции.

Четкое и единообразное разделение постоянных издержек на прямые и косвенные особенно важно для поддержания однородной отчетности по всем подразделениям.

На одном уровне отчетности постоянные издержки могут быть прямыми, а на другом (более детальном) уровне — косвенными.5.

Анализ и прогноз инвестиций. Он проводится по следующим направлениям:

  1. собственные оборотные средства;
  2. капиталовложения;
  3. потребности в финансировании.

Анализ собственных оборотных средств заключается в определении суммы начального собственного оборотного капитала на основе прогноза потребности в оборотных средствах, а также в установлении дополнительных величин, необходимых для финансирования будущего роста компании (рассчитываются в процентах от изменения объема продаж).Анализ требуемых капиталовложений сводится к оценке инвестиций, необходимых для замены существующих активов по мере их износа. При этом обосновывается остающийся срок службы активов. Необходимо предусмотреть сред, ства для их покупки или строительства с целью увеличения производственных мощностей.

Анализ проводится на основе оценки стоимости нового оборудования, необходимого для замены старого оборудования или расширения объема выпуска продукции.Анализ потребности в финансировании включает оценку получения и погашения долгосрочных кредитов, что рассчитывается на основе потребностей в финансировании, существующих задолженностей и графиков погашения долгов. В качестве внутреннего источника инвестирования рассматривается необходимость и возможность дополнительных выпусков акций.6.

Расчет величины денежного потока для каждого года прогнозного периода. Этот расчет основан на двух основных методах — прямом и косвенном. Прямой метод основан на анализе движения денежных средств по статьям прихода и расхода, т.е.

по бухгалтерским счетам. При расчете величины денежного потока для каждого прогнозного года можно руководствоваться схемой, иллюстрирующей данный метод расчета денежного потока (рис. 6). Косвенный метод анализирует движение денежных средств по направлениям деятельности. Он наглядно демонстрирует использование прибыли и инвестирование располагаемых денежных и привлекаемых средств (рис.

7). Суммарное изменение денежных средств должно быть равным увеличению (уменьшению) остатка денежных средств между двумя отчетными периодами.7. Определение ставки дисконтирования.

С технической очки зрения, ставка дисконта — это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (современной) стоимости для определения рыночной стоимости компании.

В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами норма доходности на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования. Другими словами, это требуемая норма доходности по имеющимся вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки.Если рассматривать ставку дисконта со стороны компании как самостоятельного юридического лица, обособленного от собственников (акционеров) и кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения предприятием капитала из различных источников.

Ставка дисконта, или стоимость привлечения капитала, должна рассчитываться с учетом трех факторов:1) наличие у многих компаний различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации.

Поэтому при выборе ставки дисконта учитывают, что доход от вложенных затрат должен обеспечить минимальный гарантированный уровень доходности (прибыльности);2) необходимость учета для инвесторов стоимости денег в° времени. С этой точки зрения при выборе ставки дисконта учитывают то, что доход от вложенных затрат должен полностью компенсировать изменение (в том числе инфляционное) покупательной способности денежных средств в течение расчетного периода;3) фактор риска (под риском понимается вероятность отклонения ожидаемых доходов от запланированной величины).

При выборе ставки дисконта учитывают то, что доход от воженных затрат должен не только покрыть риск инвестора, связанный с осуществлением проекта, но и обеспечить требуемую норму доходности.Учет риска является важным моментом при определении ставки дисконтирования. Риск в инвестиционных процессах, независимо от его природы или форм проявления, приводит к уменьшению отдачи от инвестиций по сравнению с ожидаемой величиной.

Риск в инвестиционных процессах, независимо от его природы или форм проявления, приводит к уменьшению отдачи от инвестиций по сравнению с ожидаемой величиной. Это означает, что значение ставки дисконтирования должно быть тщательно обосновано. (помощь с решением задач, обсуждение вопросов по математике).

Если заметили ошибку, опечатку или есть предложения, напишите в комментариях.

Доходный метод: что нужно учесть?

Задача оценки стоимости бизнеса на разных стадиях его развития не теряет своей актуальности.

Предприятие представляет собой долгосрочный актив, приносящий доход и обладающий определенной инвестиционной привлекательностью, поэтому вопрос о его стоимости интересует многих, начиная от владельцев и руководства и заканчивая государственными структурами. Чаще всего для оценки стоимости предприятия пользуются доходным методом (income approach), ведь любой инвестор вкладывает денежные средства не просто в здания, оборудование и другие материальные и нематериальные ценности, а в будущие доходы, способные не только окупить вложенные средства, но и принести прибыль, преумножив тем самым благосостояние инвестора.

При этом объем, качество и продолжительность ожидаемого будущего потока доходов играют особую роль при выборе объекта инвестиционного вложения.

Несомненно, величина ожидаемого дохода относительна и подвержена огромному влиянию вероятности в зависимости от уровня риска возможной неудачи инвестирования, который тоже нужно учитывать.

Обратите внимание!Основополагающий фактор стоимости при использовании данного метода — ожидаемые в будущем доходы компании, представляющие собой определенные экономические выгоды для владельцев предприятия. Чем выше доход компании, тем больше, при прочих равных условиях, ее рыночная стоимость. Доходный метод как нельзя лучше учитывает основную цель деятельности предприятия — получение прибыли.

С этих позиций он наиболее предпочтителен для оценки бизнеса, так как отражает перспективы развития предприятия, будущие ожидания.

Кроме того, он учитывает экономическое устаревание объектов, а также через ставку дисконта принимает во внимание рыночный аспект и инфляционные тенденции.

При всех неоспоримых преимуществах этот подход не лишен спорных и негативных моментов:

  1. проблематично достоверное определение реального дохода, показанного предприятием в отчетности, причем не исключено преднамеренное отражение убытков в различных целях, что связано с непрозрачностью информации отечественных предприятий;
  2. сложен учет непрофильных и избыточных активов;
  3. ему свойственен высокий уровень субъективизма при прогнозировании доходов;
  4. велико влияние различных факторов риска на прогнозируемый доход;
  5. высока доля вероятностей и условностей, так как устанавливаются различные предположения и ограничения;
  6. некорректна оценка убыточных предприятий.
  7. он довольно трудоемкий;

В обязательном порядке нужно с особым вниманием подходить к возможности достоверно определить будущие потоки доходов предприятия и развитие деятельности компании ожидаемыми темпами. На точность прогноза сильно влияет и стабильность внешней экономической среды, что актуально для довольно неустойчивой российской экономической ситуации. Итак, доходный подход целесообразно применять для оценки компаний, когда:

  1. они имеют положительную величину дохода;
  2. имеется возможность составления достоверного прогноза доходов и расходов.

Расчет стоимости компании доходным подходом Оценка стоимости бизнеса доходным подходом начинается с решения следующих задач: 1) прогноз будущих доходов предприятия; 2) приведение стоимости будущих доходов предприятия к текущему моменту.

Корректное решение этих задач способствует получению адекватных конечных результатов оценочной работы. Большое значение в ходе прогнозирования имеет нормализация доходов, с помощью которой производится элиминирование единовременных отклонений, появляющихся, в частности, в результате проведения разовых сделок, например при реализации непрофильных и избыточных активов. Для нормализации дохода используются статистические методы расчета средней, средневзвешенной средней величины или метод экстраполяции, представляющийсобой продление сложившихся тенденций.

Кроме того, обязательно нужно учесть фактор изменения стоимости денег во времени — одна и та же величина дохода в настоящий момент имеет большую цену, чем в будущий период.

Требует решения непростой вопрос о наиболее приемлемых сроках прогнозирования доходов и расходов компании.

Считается, что для отражения свойственной отраслям цикличности для составления обоснованного прогноза нужно охватить период, равный не менее чем 5 годам. При рассмотрении данного вопроса через математическую и статистическую призму появляется стремление удлинить прогнозный период, предполагая, что большее количество наблюдений даст более обоснованную величину рыночной стоимости компании.

Тем не менее увеличение прогнозного периода в пропорциональной зависимости усложняет прогнозирование значений доходов и расходов, инфляции и денежных потоков. Некоторые оценщики отмечают, что наиболее достоверным будет прогноз доходов на 1–3 года, особенно когда наблюдается нестабильность в экономической среде, так как при увеличении прогнозных периодов повышается условность оценок. Но и это мнение справедливо только для устойчиво функционирующих предприятий.

Важно!В любом случае при выборе срока прогнозирования нужно охватывать период до стабилизации темпов роста компании, а для достижения наибольшей точности конечных результатов можно разделить прогнозный период на меньшие промежуточные отрезки времени, например полугодия. В общих чертах стоимость предприятия определяется суммированием потоков доходов от деятельности предприятия в прогнозный период, предварительно приведенных к текущему уровню цен, с добавлением стоимости бизнеса в постпрогнозный период (терминальной стоимости). Наиболее распространены две методики оценки доходного подхода — метод капитализации дохода и метод дисконтирования денежных потоков.

Они основаны на расчетных ставках дисконтирования и капитализации, которые используются для определения текущей стоимости будущих доходов.

Разумеется, в рамках доходного подхода применяется гораздо больше разновидностей методов, но в основном все они построены на дисконтировании денежных потоков. Большую роль при выборе метода оценки играет цель проведения самой оценки и предполагаемое использование ее результатов.

Оказывают влияние и другие факторы, например тип оцениваемого предприятия, этап его развития, темпы изменения доходов, доступность информации и степень ее достоверности и др.

Методкапитализациидохода (Single-Period Capitalization Method, SPCM) Метод капитализации дохода основан на суждении, что рыночная стоимость предприятия равна текущей стоимости будущих доходов. Целесообразнее всего применять его к тем компаниям, которые уже накопили активы, имеют стабильную и предсказуемую величину текущего дохода, а темпы его роста умеренны и относительно постоянны, при этом текущее состояние дает известное представление о долгосрочных тенденциях дальнейшей деятельности.
Целесообразнее всего применять его к тем компаниям, которые уже накопили активы, имеют стабильную и предсказуемую величину текущего дохода, а темпы его роста умеренны и относительно постоянны, при этом текущее состояние дает известное представление о долгосрочных тенденциях дальнейшей деятельности.

И наоборот: на этапе активного роста компании, в процессе реструктуризации или в другие моменты, когда наблюдаются значительные колебания прибыли или денежных потоков (что характерно для многих предприятий), данный метод нежелателен к применению, так как велика вероятность получить некорректный результат оценки стоимости. Метод капитализации дохода опирается на ретроспективную информацию, при этом на будущий период, кроме величины чистого дохода, экстраполируются и другие экономические показатели, например структура капитала, ставка доходности, уровень риска компании.

Оценка предприятия методом капитализации дохода осуществляется следующим образом: Текущая рыночная стоимость = ДП (или Пчист) / Ставка капитализации, где ДП — денежный поток; Пчист — чистая прибыль.

Обратите внимание!Достоверность результата оценки очень сильно зависит от ставки капитализации, поэтому особое внимание нужно обратить на точность ее расчета.

Ставка капитализации позволяет преобразовать значения прибыли или денежного потока за конкретный период времени в показатель стоимости. Как правило, она выводится из коэффициента дисконтирования: Ставка капитализации = D– Тр, где D— ставка дисконта; Тр — темпы роста денежного потока или чистой прибыли.

Понятно, что коэффициент капитализации чаще всего меньше ставки дисконта для одной и той же компании. Как видно из представленных формул, в зависимости от того, какая величина капитализируется, в расчет принимается ожидаемый темп роста денежного потока либо чистой прибыли. Безусловно, для разных видов дохода ставка капитализации будет различаться.

Поэтому первоочередной задачей при реализации данного метода становится определение того показателя, который будет капитализирован. При этом может быть спрогнозирован доходна следующий после даты оценки год или определен средний размер дохода, рассчитанный с использованием ретроспективных данных.

Поскольку чистый денежный поток полностью учитывает операционную и инвестиционную деятельность предприятия, чаще всего его и используют в качестве базы для капитализации.

Итак, ставка капитализации по своей экономической сущности близка к коэффициенту дисконтирования и сильно взаимосвязана с ним.

Ставка дисконта также используется для приведения к настоящему моменту времени денежных потоков будущего периода. Метод дисконтирования денежных потоков (Discounted Cash-Flows,DCF) Метод дисконтирования денежных потоков позволяет учитывать риски, сопряженные с получением ожидаемого дохода. Использование данного метода будет обоснованным, когда прогнозируется значительное изменение будущих доходов как в большую, так и в меньшую сторону.

Кроме того, в некоторых ситуациях исключительно этот метод является применимым, например расширение деятельности предприятия, если на момент оценки оно работает не на всю производственную мощность, однако намеревается ее увеличивать в ближайшем будущем; плановое увеличение объема выпуска продукции; развитие бизнеса в целом; слияние предприятий; внедрение новых производственных технологий и т.

Кроме того, в некоторых ситуациях исключительно этот метод является применимым, например расширение деятельности предприятия, если на момент оценки оно работает не на всю производственную мощность, однако намеревается ее увеличивать в ближайшем будущем; плановое увеличение объема выпуска продукции; развитие бизнеса в целом; слияние предприятий; внедрение новых производственных технологий и т. д. В таких условиях годовые денежные потоки в будущие периоды не будут равномерными, что, естественно, делает невозможным расчет рыночной стоимости компании методом капитализации дохода. Для новых предприятий единственно возможным для использования также является метод дисконтирования денежных потоков, так как стоимость их активов на момент оценки может не совпадать с возможностями приносить доход в будущем.

Конечно, желательно, чтобы оцениваемое предприятие имело благоприятные тенденции развития и прибыльную историю хозяйствования.

Для терпящих систематические убытки и имеющих отрицательный темп роста компаний метод дисконтирования денежных потоков менее пригоден. Особую осмотрительность нужно соблюдать при оценке предприятий с высокой вероятностью банкротства. В этом случае доходный подход не применим вообще, в том числе и метод капитализации доходов.

Метод дисконтирования денежных потоков более гибкий, так как может быть использован для оценки любого действующего предприятия с помощью постатейного прогноза будущих денежных потоков.

Немаловажное значение он имеет для понимания менеджментом и владельцами компании влияния разнообразных управленческих решений на ее рыночную стоимость, то есть его можно использовать в процессе управления стоимостью на основе полученной развернутой стоимостной модели бизнеса и увидеть ее восприимчивость к выделенным внутренним и внешним факторам.

Это позволяет осмыслить деятельность предприятия на любом этапе жизненного цикла в будущем. И самое главное: данный метод наиболее привлекателен для инвесторов и отвечает их интересам, поскольку основывается на прогнозах будущего развития рынка и инфляционных процессов. Хотя в этом же кроется и некоторая сложность, так как в условиях нестабильной кризисной экономики спрогнозировать поток дохода на несколько лет вперед довольно трудно.

Итак, исходной базой расчета стоимости бизнеса методом дисконтирования денежных потоков является прогноз, источником составления которого служит ретроинформация о денежных потоках.

Традиционная формула определения текущего значения дисконтированного будущего дохода следующая: Текущая рыночная стоимость = Денежные потоки за период t / (1 + D)t. Ставка дисконта представляет собой процентную ставку, необходимую для приведения будущих доходов к единому значению текущей стоимости бизнеса. Для инвестора она является требуемой ставкой дохода по альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на момент оценки.

В зависимости от выбранного типа денежного потока (для собственного капитала или для всего инвестированного капитала), используемого в качестве базы для оценки, определяется способ расчета ставки дисконта. Схемы расчетов денежного потока для инвестированного и собственного капитала представлены в табл. 1, 2. Таблица 1. Расчет денежного потока для инвестированного капитала Показатель Влияние на итоговый результат денежного потока (+/–) Чистая прибыль Начисленная амортизация + Уменьшение собственного оборотного капитала + Увеличение собственного оборотного капитала – Продажа активов + Капитальные вложения – Денежный поток для инвестированного капитала + Таблица 2.

Расчет денежного потока для собственного капитала Показатель Влияние на итоговый результат денежного потока (+/–) Чистая прибыль Начисленная амортизация + Уменьшение собственного оборотного капитала + Увеличение собственного оборотного капитала – Продажа активов + Капитальные вложения – Прирост долгосрочной задолженности + Уменьшение долгосрочной задолженности – Денежный поток для собственного капитала + Как видим, расчет денежного потока для собственного капитала отличается только тем, что полученный результат по алгоритму расчета денежного потока для инвестированного капитала дополнительно корректируется на изменение долгосрочной задолженности.

Затем проводится дисконтирование денежного потока в соответствии с ожидаемыми рисками, которые отражаются в ставке дисконтирования, рассчитанной применительно к конкретному предприятию. Итак, ставка дисконта денежного потока для собственного капитала будет равна требуемой собственником норме отдачи на вложенный капитал, инвестированного капитала — сумме взвешенных ставок отдачи на заемные средства (то есть процентной ставке банка по кредитам) и на собственный капитал, при этом их удельные веса определяются по долям заемных и собственных средств в структуре капитала. Ставка дисконта денежного потока для инвестированного капитала называется средневзвешенной стоимостью капитала, а соответствующая методика ее расчета — методом средневзвешенных затрат на капитал(Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Этот метод определения ставки дисконтирования применяется чаще всего. Кроме того,для определения ставки дисконтирования денежного потока для собственного капитала могут применяться следующие наиболее распространенные способы:

  1. модель избыточной прибыли (ЕВО) и др.
  2. модель оценки капитальных активов (CAPM);
  3. метод кумулятивного построения;
  4. модифицированная модель оценки капитальных активов (MCAPM);

Рассмотрим указанные методы подробнее.

Метод средневзвешенных затрат на капитал (WACC) Применяется для расчета и собственного, и заемного капитала путем построения соотношения их долей, показывает не балансовую, а рыночную стоимость капитала. Ставка дисконта по этой модели определяется по формуле: DWACC=Сзк × (1 – Нприб) × Дзк + Спр × Дприв + Соа × Доб, где Сзк — стоимость привлеченного заемного капитала; Нприб — ставка налога на прибыль; Дзк — доля заемного капитала в структуре капитала компании; Спр — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированных акций); Дприв — доля привилегированных акций в структуре капитала компании; Соа — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенных акций); Доб — доля обыкновенных акций в структуре капитала компании. Чем больше компанией привлекаются дешевые заемные средства вместо дорогого собственного капитала, тем меньше величина WACC.

Однако при желании использовать как можно больше дешевых заемных средств следует помнить также и о соответствующем этому снижении ликвидности баланса предприятия, что непременно повлечет увеличение кредитных процентных ставок, так как для банков эта ситуация чревата повышением рисков, а величина WACC, разумеется, будет расти. Таким образом, уместным будет использование правила «золотой середины», оптимально сочетая собственные и заемные средства на основе их баланса по уровню ликвидности. Методоценкикапитальныхактивов (Capital Asset Pricing Model, CAPM) Основан на анализе информации фондовых рынков об изменении доходности свободно обращающихся акций.

В данном случае при расчете ставки дисконта для собственного капитала используется следующая формула: DCAPM=Дб/р+β× (Др − Дб/р) + П1 +П2+ Р, где Дб/р— безрисковая ставка дохода; β — специальный коэффициент; Др — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг); П1 — премия для малых предприятий; П2 — премия за риск, характерный для отдельной компании; Р — страновой риск. Безрисковую ставку берут за основу при оценке различных видов риска, сопряженных с вложениями в компанию.

Специальный коэффициент бета (β) представляет собой величину систематического риска, связанного с происходящими в стране экономическими и политическими процессами, который рассчитывается на основании отклонений общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом.

Показатель общей доходности рынка — это среднерыночный индекс доходности, который рассчитывается аналитиками на основе долгосрочного исследования статистических данных.

CAPM довольно сложно применять в условиях неразвитости российского фондового рынка.

Это связано с проблемами определения коэффициентов бета и рыночной премии за риск, особенно для закрытых предприятий, акции которых не котируются на фондовой бирже. В зарубежной практике безрисковой ставкой дохода, как правило, служит ставка дохода по долгосрочным правительственным облигациям или векселям, так как считается, что они обладают высокой степенью ликвидности и очень низким риском неплатежеспособности (вероятность банкротства государства практически исключается).

Однако в России после некоторых исторических событий государственные ценные бумаги психологически не воспринимаются как безрисковые.

Поэтому в качестве безрисковой может быть использована средняя ставка по долгосрочным валютным депозитам пяти крупнейших российских банков, включая Сбербанк России, которая формируется преимущественно под воздействием внутренних рыночных факторов. Что касается коэффициентов β, то за рубежом чаще всего используют готовые публикации этих показателей в финансовых справочниках, рассчитанных специализированными фирмами путем анализа статистической информации фондового рынка. Оценщикам, как правило, не нужно самостоятельно заниматься расчетами этих коэффициентов.

Модифицированная модель оценки капитальных активов (MCAPM) В ряде случаев лучше использовать модифицированную модель оценки капитальных активов (MCAPM), в которой применен такой показатель, как рисковая премия, учитывающая несистематические риски оцениваемого предприятия. Несистематические риски (диверсифицируемые риски) — это случайно возникающие в компании риски, которые можно уменьшить за счет диверсификации.В отличие от них систематический риск обусловлен общим движением рынка или его сегментов и не связан с конкретной ценной бумагой.

Поэтому данный показатель более подходит для российских условий развития фондового рынка с характерной ему нестабильностью: DMCAPM= Дб/р+β× (Др − Дб/р) + Приск, где Дб/р — безрисковая ставка дохода по российским внутренним валютным займам; β — коэффициент, являющийся мерой рыночного (недиверсифицируемого) риска и отражающий чувствительность изменений доходности инвестиций в компании определенной отрасли к колебаниям доходности рынка акций в целом; Др — доходность рынка в целом; Приск — рисковая премия, учитывающая несистематические риски оцениваемой компании.

Кумулятивный метод Учитывает различные виды рисков инвестиционных вложений и предполагает проведение экспертной оценки как общеэкономических, так и специфических для отрасли и конкретного предприятия факторов, порождающих риск недополучения запланированных доходов.

Наиболее важными являются такие факторы, как размер компании,структурафинансов, производственная и территориальная диверсификация,качество управления, рентабельность, прогнозируемость доходов и др. Ставка дисконта определяется на основе безрисковой ставки доходности, к которой добавляется дополнительная премия за риск инвестирования в данную компанию, учитывающая указанные факторы.

Как видим, кумулятивный подход несколько похож на CAPM, поскольку они оба основаны на ставке дохода по безрисковым ценным бумагам с добавлением дополнительного дохода, связанного с риском инвестирования (считается, что чем больше риск, тем больше доходность).

Модель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlsonvaluationmodel, ЕВО), или метод избыточного дохода (прибыли) Сочетает компоненты доходного и затратного подходов, в некоторой степени минимизируя их недостатки. Стоимость компании определяется посредством дисконтирования потока избыточных доходов, то есть отклоняющихся от среднеотраслевой их величины, и текущей стоимости чистых активов. Преимуществом данной модели является возможность использования для расчета доступной информации о стоимости имеющихся на момент оценки ценностей.

Значительную долю в этой модели занимают реальные инвестиции, а прогнозировать требуется лишь остаточную прибыль, то есть ту часть денежного потока, которая действительно увеличивает стоимость компании. Хоть и эта модель не лишена некоторых сложностей в использовании, она очень полезна при выработке стратегии развития организации, связанной с максимизацией стоимости бизнеса. Выведение итоговой величины рыночной стоимости компании После того как определена предварительная стоимость бизнеса, необходимо внести ряд поправок для получения итоговой рыночной стоимости:

  1. на непрофильные активы предприятия;
  2. на отложенные налоговые активы и обязательства;
  3. на избыток/недостаток собственного оборотного капитала;
  4. на чистый долг, если таковой имеется.

Поскольку в расчет дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, связанного с прогнозом выручки, то при ее несовпадении с фактической величиной избыток собственного оборотного капитала нужно прибавить, а недостаток — вычесть из величины предварительной стоимости.

То же самое касается и нефункционирующих активов, так как в расчете участвовали только те активы, которые были использованы в формировании денежного потока. Значит, при наличии непрофильных активов, имеющих определенную стоимость, которая не учтена в денежном потоке, но может быть реализована (например, при продаже), нужно увеличить предварительную стоимость бизнеса на величину стоимости таких активов, рассчитанную отдельно.

Если рассчитывалась стоимость предприятия на инвестированный капитал, то полученная рыночная стоимость относится ко всему инвестированному капиталу, то есть включает кроме стоимости собственных средств еще и стоимость долгосрочных обязательств компании. Значит, для получения стоимости собственного капитала необходимо величину установленной стоимости уменьшить на размер долгосрочной задолженности.

После внесения всех поправок будет получена величина стоимости, которая является рыночной стоимостью собственного капитала компании.

Бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода.

Доходы должны стабилизироваться и выйти на равномерные долгосрочные темпы роста. Для расчета стоимости в постпрогнозный период можно использовать один из следующих способов расчета дисконта:

  1. по стоимости чистых активов;
  2. по методу Гордона.
  3. по ликвидационной стоимости;

При использовании модели Гордона терминальная стоимость определяется как отношение денежного потока за первый год постпрогнозного периода к разности ставки дисконта и долгосрочных темпов роста денежного потока.

Затем терминальная стоимость приводится к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода. В итоге общая стоимость бизнеса определяется в виде суммы текущих стоимостей потоков доходов в прогнозный период и стоимости компании в постпрогнозный период.

Заключение В процессе оценки стоимости компании доходным подходом создается финансовая модель денежных потоков, которая может служить базой для принятия обоснованных управленческих решений, оптимизации расходов, анализа возможностей увеличения проектных мощностей и диверсификации объема выпускаемой продукции.

Эта модель будет полезной и после проведения оценки. Для выбора той или иной методики расчета рыночной стоимости в первую очередь нужно определиться с целью проведения оценки и планируемым использованием ее результатов. Затем следует проанализировать предполагаемое изменение денежных потоков компании в ближайшем будущем, рассмотреть финансовое состояние и перспективы развития, а также оценить окружающую экономическую среду, как мировую, так и национальную, в том числе отраслевую.

Если при недостатке времени нужно узнать рыночную стоимость бизнеса, или подтвердить результаты, полученные при использовании других подходов, или когда глубокий анализ денежных потоков невозможен или не требуется, можно использовать метод капитализации для быстрого получения относительно достоверного результата.

В других случаях, особенно когда доходный подход является единственно возможнымдля расчета рыночной стоимости, предпочтителен метод дисконтирования денежных потоков.

Возможно, в определенных ситуациях для расчета стоимости компании понадобятся оба метода одновременно. И конечно, не стоит забывать, что стоимость, полученная с помощью доходного подхода, напрямую зависит от точности построения долгосрочных макроэкономических и отраслевых прогнозов аналитиком.